LPs Face Au Boom IA Des Fonds Venture

Imaginez un instant que la quasi-totalité de votre portefeuille d’investissements se concentre sur deux entreprises seulement. Deux noms qui font trembler le monde de la tech : OpenAI et Anthropic. C’est exactement la situation dans laquelle se retrouvent aujourd’hui de nombreux limited partners, ces investisseurs institutionnels qui financent les fonds de capital-risque. Une concentration inédite, excitante, mais qui fait aussi grincer des dents. Entre euphorie et prudence, ces acteurs de l’ombre lèvent le voile sur un marché en pleine mutation.

Quand les argentiers des VCs parlent sans filtre

Dans le monde discret du capital-risque, les limited partners restent souvent dans l’ombre. Pourtant, ce sont eux qui injectent les milliards nécessaires aux fonds. Beezer Clarkson, de LGT Capital Partners, et Amit Bhatti, de TrueBridge, ont accepté de partager leur lecture d’une période qu’ils qualifient eux-mêmes de strange days. Des jours étranges, excitants, mais jamais totalement sereins.

Le capital-risque a toujours fonctionné selon la loi de puissance. Quelques success stories portent l’ensemble du portefeuille. Aujourd’hui, cette logique s’est accélérée à une vitesse vertigineuse. Les valorisations d’OpenAI et d’Anthropic ont explosé si vite que presque tous les fonds se sont précipités sur les mêmes tickets. Les LPs, normalement attachés à la diversification, acceptent cette concentration massive. Pourquoi ? Parce que le potentiel de retour semble exceptionnel.

Une concentration qui devient la norme

Amit Bhatti le dit clairement : la concentration n’est pas un bug, c’est une caractéristique. Dans les fonds plus anciens, on retrouve aujourd’hui de grandes positions dans Databricks, SpaceX ou Stripe. Pour la génération actuelle, on s’attend à voir OpenAI et Anthropic occuper une place dominante. Le vrai changement, c’est la rapidité avec laquelle cette consolidation s’est produite.

Beezer Clarkson nuance toutefois le tableau. Au stade early-stage, la diversité des opportunités reste réelle. Les tickets sont plus petits et les thèses plus variées. C’est surtout en late-stage que tout le monde se retrouve autour des mêmes tables. Cette dualité crée un portefeuille global plus concentré qu’il n’y paraît au premier regard.

Le rythme des levées qui s’emballe

Autre sujet qui inquiète discrètement les limited partners : le pacing. Autrefois, un fonds revenait lever du capital tous les deux à deux ans et demi. Aujourd’hui, certains reviennent au bout d’un an, parfois même moins. Les tickets sont plus gros, les tours de table plus massifs, et les managers déploient le capital à une vitesse inédite.

Beezer Clarkson évoque un yellow light, un signal d’avertissement. Lever et déployer sur un an rend la sélection plus difficile. Amit Bhatti confirme : 12 à 18 mois n’est plus rare pour certains fonds. Les upsizing en cours de cycle se multiplient aussi. Quand un tour Anthropic absorbe 20 % d’un fonds, le rythme s’accélère mécaniquement.

Pourtant, les LPs reconnaissent une différence majeure avec le cycle précédent. En 2021, on finançait souvent des projets crypto sans revenus. Aujourd’hui, on voit des sociétés passer de zéro à 100 millions de dollars de chiffre d’affaires en un temps record. Cette performance opérationnelle change la perception du risque.

Rester ou réduire sa participation

Quand un manager revient trop vite, les limited partners ne peuvent pas toujours dire non. Quitter un fonds, c’est risquer de perdre sa place pour les prochains tours. La solution la plus courante consiste à réduire le ticket. En 2021, beaucoup d’investisseurs avaient déjà appliqué cette stratégie : plutôt que 10 millions, ils mettaient 5 millions pour un cycle plus court.

Les LPs doivent aussi gérer leur propre pacing. Ils construisent des calendriers de commitments. Si un fonds sort de ce calendrier, il faut trouver la liquidité. Certains managers préfèrent donc augmenter la taille du fonds existant plutôt que d’annoncer une nouvelle levée trop rapide. Une façon de ménager les susceptibilités de leurs backers.

Les vintages 2021 encore sous surveillance

Les fonds levés pendant la période Covid restent un sujet sensible. Cinq ans plus tard, ils sont encore jeunes. Certains captureront une part des géants de l’IA et afficheront d’excellents résultats. D’autres souffriront des valorisations extrêmes de l’époque. Amit Bhatti ne miserait pas sur le vintage Covid comme le meilleur de ces quinze dernières années, mais il reconnaît que des breakouts en sortiront. OpenAI et Cursor figurent déjà dans certains de ces portefeuilles.

La liquidité, longtemps absente, commence à revenir. SpaceX reste le cas emblématique, mais Cerebras a aussi offert une sortie importante. Les fusions-acquisitions de plusieurs milliards se multiplient, y compris un deal à 60 milliards de dollars autour de Cursor. Le marché des secondaries, longtemps tabou dans le venture, s’est considérablement développé.

Secondaries : de tabou à outil stratégique

Il y a cinq ans encore, vendre une participation était souvent perçu comme un signe de détresse. Aujourd’hui, les secondaries constituent le troisième pilier de liquidité, aux côtés des introductions en Bourse et des rachats. Les limited partners peuvent céder des parts de fonds, les managers peuvent vendre une portion de leurs positions les plus fortes.

La sophistication du marché des secondaries a progressé rapidement. Elle reste concentrée sur les plus grandes entreprises, mais elle offre enfin des options de liquidité dans un univers où les IPOs se font attendre trop longtemps. Les LPs y voient un progrès structurel nécessaire.

Liquidité pour les employés et fondateurs

Les tenders destinés aux employés se multiplient, parfois très tôt dans la vie de l’entreprise. Amit Bhatti établit un parallèle avec la crypto, où les tokens liquides immédiatement avaient parfois réduit la motivation à long terme. Pour des sociétés matures comme Stripe ou Databricks, offrir une liquidité partielle aux salariés paraît raisonnable. Pour des startups plus jeunes, les investisseurs lead négocient souvent dans les coulisses pour freiner ces opérations.

Tout dépend du rapport de force. Quand le fondateur dispose d’un levier considérable, les discussions deviennent plus délicates. Les leçons de 2021 ont toutefois été retenues. Les managers sont plus vigilants sur le timing et le volume de ces liquidités internes.

Les futurs managers sortis d’OpenAI et Anthropic

Quand ces géants entreront en Bourse, des milliers d’employés se retrouveront avec un capital important et un réseau exceptionnel. Beezer Clarkson y voit l’émergence possible d’une nouvelle génération de managers. Cela s’est déjà produit après l’explosion de Google. Certains deviendront limited partners, d’autres lanceront leurs propres fonds.

Le coût de la vie à San Francisco reste un frein réel. Pourtant, la densité d’écosystème de la Bay Area continue de résister. L’histoire montre qu’il est difficile de déloger ce pôle d’attraction. New York dispose d’une scène tech solide, mais la concentration de talents et de capital reste unique en Californie.

Y a-t-il encore de la place pour les managers émergents ?

Malgré la domination des très grands fonds, les first-time et emerging managers continuent de lever. Les tickets sont plus petits, souvent entre 5 et 50 millions de dollars. Beezer Clarkson rappelle que 50 % de l’argent peut aller aux grands noms, mais que les petits fonds peuvent encore totaliser des montants significatifs.

Amit Bhatti insiste sur la nécessité de commencer petit. Lever 5 ou 10 millions permet de prouver sa thèse, son accès et son jugement. Ceux qui tentent de lever 50 ou 100 millions dès le premier fonds se créent une montagne difficile à gravir. Les track records construits sur de petits tickets facilitent ensuite la levée du fonds suivant.

TrueBridge a même investi dans des GPs de 22 ou 23 ans qui avaient lancé des accélérateurs sur les campus de MIT, Harvard et Stanford. Leurs premières promotions comprenaient Cursor et Mercor. L’accès à la prochaine génération de fondateurs natifs de l’IA a pesé lourd dans la décision.

Des profils de plus en plus flexibles

Les limited partners se montrent aujourd’hui plus ouverts. Autrefois, un manager qui gardait un job d’opérateur tout en investissant était souvent écarté. Cette rigidité s’est assouplie. Beezer Clarkson investit dans des profils très variés : opérateurs devenus investisseurs, spin-outs de grandes plateformes, jeunes GPs ultra-connectés.

Le critère reste le même : être capable de gagner sa place sur les meilleures tables de capitalisation. L’accès, le jugement et la capacité à sourcer restent les piliers du métier, quel que soit le format du fonds.

Les tickets minimums des LPs

Chez LGT Capital Partners, il est rare d’écrire un chèque inférieur à 5 millions de dollars. Beezer Clarkson préfère ne pas représenter plus de 20 % d’un fonds, sauf exception. Chez TrueBridge, le plancher se situe plutôt entre 3 et 5 millions, avec des cas particuliers plus petits. Amit Bhatti n’hésite pas à prendre 50 % voire 100 % d’un premier fonds s’il croit vraiment à l’équipe, tout en encourageant le GP à diversifier ensuite sa base d’investisseurs.

Un moment unique pour le capital-risque

Amit Bhatti le résume bien : le capital-risque a longtemps été considéré comme une niche. Avec l’intelligence artificielle, toute l’attention se porte désormais sur ce coin de la private equity. Les valorisations sont élevées, le rythme est soutenu, mais des choses réellement significatives se produisent. Pour les limited partners, c’est un moment à savourer, tout en gardant un œil sur les signaux d’alerte.

Beezer Clarkson, qui évolue dans ce métier depuis deux décennies, rappelle que les cycles existent. L’upside est bien plus agréable que le downside. Mieux vaut profiter de la période actuelle tout en restant vigilant. La concentration sur quelques noms, l’accélération du pacing et le développement des secondaries redessinent les contours d’un marché en pleine transformation.

Les limited partners ne se contentent plus de suivre les grands fonds. Ils analysent, négocient et adaptent leurs engagements. Leur rôle de gardiens de la discipline capitalistique n’a jamais été aussi important. Dans un univers où presque tout le monde mise sur les mêmes chevaux, leur capacité à garder la tête froide pourrait bien faire la différence entre une génération dorée et une génération de regrets.

Le débat reste ouvert. La concentration est-elle une opportunité historique ou un risque systémique en devenir ? Les LPs semblent pencher pour la première option, tout en allumant discrètement le clignotant orange. Une attitude que l’on pourrait résumer ainsi : profiter de la vague, mais sans lâcher la bouée de sauvetage.

Dans les mois et années à venir, la capacité des managers à générer de la liquidité réelle, à gérer les valorisations élevées et à continuer de sourcer des opportunités différenciées sera scrutée de près. Les limited partners, eux, continueront de faire ce qu’ils font depuis toujours : allouer le capital avec discipline, tout en acceptant que le jeu ait quelque peu changé de règles.

Ce qui frappe le plus dans ces échanges, c’est le pragmatisme. Ni panique, ni euphorie débridée. Juste une conscience aiguë que l’on navigue en eaux nouvelles. Les pile-ins sur OpenAI et Anthropic, les fonds qui reviennent chaque année, les secondaries qui se normalisent, les jeunes managers ultra-connectés : autant de signaux d’un écosystème en train de se réinventer sous nos yeux.

Pour les entrepreneurs, ces discussions offrent un éclairage précieux. Comprendre comment pensent ceux qui financent les fonds, c’est mieux anticiper les attentes des VCs eux-mêmes. La pression sur le pacing, la recherche de liquidité et la concentration sur les winners de l’IA influenceront forcément les conditions de marché dans les prochains tours de table.

Le capital-risque n’a jamais été un long fleuve tranquille. Aujourd’hui plus que jamais, il ressemble à une rivière en crue. Les limited partners, eux, ont décidé de naviguer avec attention, sans pour autant jeter l’ancre. Une posture qui résume parfaitement l’état d’esprit actuel de l’industrie.