Imaginez que vous vendiez des parts de votre entreprise. À certains investisseurs vous proposez un prix « raisonnable », disons 450 millions de dollars de valorisation. Et à d’autres, au même moment, dans le même tour de table, vous annoncez fièrement… un milliard. La même action, deux étiquettes prix différentes. Absurde ? Pas du tout. C’est exactement ce que font plusieurs des startups les plus en vue du moment dans l’intelligence artificielle.
Depuis quelques mois, une nouvelle mécanique de valorisation fait son apparition dans les deals les plus compétitifs du secteur IA. On pourrait l’appeler la valorisation duale ou la tarification à deux vitesses. Un même tour, une même taille de part, mais deux — voire plus — prix d’entrée différents selon qui investit et combien. Et cette pratique, loin d’être marginale, devient un marqueur des startups les plus demandées en 2026.
Quand le même tour cache deux réalités
Le phénomène n’est pas nouveau dans le monde de la finance. Les compagnies aériennes vendent le même siège à des prix très différents selon le moment d’achat, le canal, les options choisies. Mais dans le capital-risque, jusqu’à très récemment, cette segmentation semblait impensable. On levait à une valorisation donnée, point. Aujourd’hui, certaines startups IA ont trouvé la parade : offrir un accès privilégié à bas prix aux VC leaders… et laisser entrer les autres à un prix bien supérieur.
Le résultat ? Le tour est annoncé à la valorisation la plus haute. La startup peut crier « licorne » ou même « décacorne » sur les réseaux. Pendant ce temps, le lead investor a souvent payé beaucoup moins cher. Son prix moyen pondéré reste nettement inférieur au « headline valuation » qui fait les gros titres.
Le cas Aaru : l’exemple qui a fait parler
Parmi les opérations les plus commentées, celle d’Aaru reste la plus emblématique. Cette jeune pousse spécialisée dans la recherche client synthétique (des personas IA ultra-réalistes) a bouclé un tour Series A qui mélangeait deux strates de prix très éloignées.
Selon plusieurs sources concordantes, le fonds leader Redpoint Ventures a investi la majeure partie de son ticket à une valorisation post-money de 450 millions de dollars. Puis, une portion plus modeste de son chèque a été placée à… 1 milliard. Les investisseurs suivants ont tous dû entrer à ce même milliard. Résultat : Aaru est devenue « licorne » aux yeux du public, même si une part significative du capital a été émise à moitié prix.
« C’est une stratégie brillante pour créer l’illusion de domination de marché et dissuader les concurrents de lever à leur tour. »
Jason Shuman, General Partner chez Primary Ventures
Le signal envoyé est puissant : une valorisation à neuf chiffres impressionne les talents, rassure les grands comptes, intimide les concurrents directs. Mais derrière l’annonce triomphale se cache une réalité plus nuancée.
Serval et la recette Sequoia
Un autre exemple frappant concerne Serval, une solution d’IT helpdesk boostée à l’IA. Là encore, le lead investor — en l’occurrence Sequoia — aurait bénéficié d’un point d’entrée nettement plus bas que le prix affiché publiquement.
Le tour Series B de 75 millions de dollars a été communiqué à une valorisation de 1 milliard de dollars. Pourtant, une partie importante du ticket Sequoia aurait été placée autour de 400 millions. Même logique : récompenser le risque pris par le lead en lui offrant un prix préférentiel, tout en captant le maximum de capitaux disponibles grâce à une valorisation headline très élevée.
Cette mécanique permet aux fondateurs de dire « non » à très peu d’investisseurs. Au lieu de refuser des chèques, on les accepte… mais au prix fort. Les VC qui veulent absolument être dans le deal paient le premium pour ne pas rater le coche.
Pourquoi cette pratique explose maintenant ?
Plusieurs facteurs convergent pour expliquer ce phénomène :
- Une concurrence extrême entre fonds pour décrocher les meilleures pépites IA
- Des tours très largement sursouscrits (parfois 5x à 10x l’objectif initial)
- La volonté des fondateurs de limiter le nombre de tours pour se concentrer sur le produit
- La course aux signaux de marché : être perçu comme le leader incontesté de sa niche
- Une appétence toujours très forte des investisseurs pour les histoires IA malgré les valorisations stratosphériques
Résultat : au lieu de lever 50 M$ à 500 M$ puis 100 M$ à 1,2 Md$ six mois plus tard, on condense le tout en un seul tour monstre avec une fourchette de prix interne. Moins de dilution visible à court terme, plus de capital encaissé, un signal marché maximal.
Les avantages pour les différentes parties
Pour les fondateurs : ils maximisent le capital levé tout en minimisant le nombre de tours. Ils offrent un deal attractif au lead qui les accompagne stratégiquement. Ils créent un storytelling puissant pour recruter et vendre.
Pour le lead VC : il obtient un prix d’entrée très avantageux sur une part significative du tour, ce qui améliore son multiple potentiel. En échange, il accepte de « sponsoriser » une valorisation headline très haute qui bénéficie aux autres participants.
Pour les suiveurs : ils paient cher, mais intègrent le cap table d’une société présentée comme leader incontesté. Ils parient sur le fait que la perception créée par le headline va se transformer en réalité.
Les risques d’une licorne de façade
Malgré ses attraits immédiats, cette stratégie comporte des pièges sérieux.
Le premier et le plus évident : la prochaine levée. Si le prochain tour ne se fait pas au-dessus du headline précédent, on parle immédiatement de down round. Et un down round à 800 M$ après un tour annoncé à 1 Md$ fait beaucoup plus mal psychologiquement qu’un tour à 800 M$ qui suit un tour à 450 M$.
« Si vous vous placez sur ce fil tendu, il est très facile de tomber. »
Jack Selby, Managing Director chez Thiel Capital
Le deuxième risque concerne la confiance. Les employés qui ont reçu des options à une valorisation de 1 Md$ risquent de se retrouver avec un strike price très élevé par rapport à la réalité économique. Les futurs investisseurs qui découvriront la structure du tour précédent pourraient être refroidis. Les clients corporate qui ont signé parce que « c’est la licorne du secteur » pourraient revoir leur jugement.
Enfin, il y a le risque macro. Si le marché IA se refroidit — comme cela a été le cas pour d’autres secteurs tech en 2022 — les valorisations headline actuelles pourraient devenir indéfendables très rapidement.
Une bulle dans la bulle ?
Plusieurs investisseurs de premier plan n’hésitent plus à parler de comportements « bullesques ». Wesley Chan de FPV Ventures résume crûment la situation :
« On ne peut pas vendre le même produit à deux prix différents. Seules les compagnies aériennes y arrivent. »
Wesley Chan, Co-fondateur et Managing Partner chez FPV Ventures
Pourtant, tant que l’appétit reste là, tant que les chèques affluent, tant que les talents rêvent de rejoindre les licornes IA, cette mécanique risque de perdurer. Elle est devenue un outil compétitif comme un autre dans la guerre pour les meilleures startups.
Et demain ? Vers une transparence forcée ?
Certains observateurs prédisent que ces structures à plusieurs tranches deviendront la norme dans les tours les plus chauds. D’autres pensent au contraire que les investisseurs institutionnels (surtout les fonds souverains et les corporate VC) finiront par exiger plus de transparence sur le prix réellement payé par les différents participants.
Une chose est sûre : la prochaine correction du marché IA révélera rapidement qui a construit sur du sable et qui a vraiment créé de la valeur durable.
En attendant, les fondateurs les plus demandés continuent de jouer sur deux tableaux. Un pied dans la réalité économique, l’autre dans le storytelling le plus flatteur possible. Une équation délicate… mais pour l’instant, gagnante.
Et vous, que pensez-vous de cette pratique ? Stratégie de génie ou prémices d’une nouvelle désillusion ?
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