Joshua Kushner Critique L Euphorie IA Des VCs

Il y a des moments où un simple courrier interne fait plus de bruit qu’une conférence entière. Quand Joshua Kushner, fondateur de Thrive Capital, a partagé sa toute première lettre aux investisseurs, le milieu du capital-risque a immédiatement tiqué. Non pas parce qu’il annonçait des performances mediocres, bien au contraire. Mais parce qu’il osait dire tout haut ce que beaucoup pensent tout bas : l’euphorie actuelle autour de l’intelligence artificielle risque de faire perdre la tête aux fonds de la Silicon Valley.

Une Lettre Qui Secoue Le Monde Du Capital-Risque

Dans ce document confidentiel, rapidement relayé par Bloomberg, Kushner ne se contente pas de vanter les mérites de son firm new-yorkais. Il dresse un portrait sans concession de la manière dont certains de ses pairs abordent la vague IA. « Il est difficile de surestimer l’ampleur de l’opportunité », écrit-il. « Ce serait aussi une grave erreur de laisser l’excitation affaiblir notre discipline d’investissement. » Une phrase qui résonne comme un avertissement poli mais ferme adressé à l’écosystème californien.

Thrive Capital n’est pas un outsider. Depuis quinze ans, ce fonds a su se construire une place à part. Basé à New York plutôt qu’à Palo Alto ou San Francisco, il cultive une culture d’indépendance intellectuelle. Kushner insiste : les marchés oscillent entre peur et enthousiasme, et ni l’un ni l’autre ne remplace le jugement. Une idée simple, presque banale, mais qui prend une résonance particulière dans le contexte actuel où les tickets de plusieurs centaines de millions de dollars s’enchaînent à un rythme effréné autour de modèles de langage et d’agents autonomes.

Le Mythe De L’Outlier Face À Une Approche Concentrée

La Silicon Valley a longtemps vécu selon un dogme : celui de l’outlier. Popularisé notamment par Marc Andreessen, ce principe veut que le capital-risque soit un jeu de volume. On multiplie les paris, on accepte d’en perdre la grande majorité, et on compte sur deux ou trois successions extraordinaires pour compenser toutes les pertes et générer des multiples spectaculaires. Cette philosophie a produit des résultats impressionnants, personne ne le conteste. Andreessen Horowitz a ainsi redistribué vingt-cinq milliards de dollars à ses limited partners entre 2009 et 2025.

Pourtant, Kushner propose une lecture radicalement différente. Chez Thrive, on ne « spray and pray ». On choisit peu. On investit beaucoup. Selon les estimations de Bloomberg, près de 90 % du capital de chaque fonds est concentré sur les quinze positions les plus importantes. Le reste sert surtout à tester des hypothèses ou à maintenir une présence dans des segments émergents. L’idée est claire : consacrer du temps, de l’argent et de l’énergie aux personnes et aux idées dans lesquelles on croit le plus.

Cette concentration n’est pas qu’une question de ticket size. Elle implique un engagement opérationnel beaucoup plus profond. Les équipes de Thrive passent des années aux côtés des fondateurs, parfois en renforçant progressivement leur participation. On le voit avec OpenAI, Anduril ou SpaceX, trois piliers du portefeuille où le fonds a augmenté ses positions au fil du temps. Une stratégie qui demande une conviction rare et une capacité à résister à la tentation de se diversifier à tout prix.

Quand L’IA Transforme Aussi De L’Intérieur

Un autre point de divergence important concerne la nature même de la disruption. Beaucoup de fonds californiens continuent de raisonner en termes d’attaque frontale contre les incumbents. L’IA est vue comme une force externe qui va balayer des secteurs entiers. Kushner nuance fortement cette vision. Selon lui, de nombreuses industries seront transformées de l’intérieur autant que de l’extérieur. Cette conviction a donné naissance à une structure originale : Thrive Holdings.

Créée comme un spin-out, Thrive Holdings rachète des entreprises traditionnelles puis collabore étroitement avec OpenAI pour les moderniser grâce à l’intelligence artificielle. Le partenariat est allé jusqu’à un échange de participations en décembre 2025 : OpenAI a pris une participation dans Thrive Holdings, tandis que des ingénieurs de l’entreprise d’IA ont été dédiés aux projets du fonds. Aujourd’hui, plus de soixante-dix sociétés ont déjà rejoint ce portefeuille opérationnel, soutenues par une équipe de trente-cinq ingénieurs.

Les résultats concrets commencent à apparaître. La plateforme comptable du groupe produit désormais des déclarations fiscales 30 % plus rapidement avec un taux de précision de 98 %. Dans les services informatiques, des agents autonomes traitent déjà la moitié des tickets d’assistance sans intervention humaine. Ces chiffres ne sont pas anodins. Ils montrent qu’une application pragmatique et ciblée de l’IA peut générer de la valeur immédiatement, sans attendre une révolution totale du marché.

Des Performances Qui Parlent D’Elles-Mêmes

Parler de discipline et de concentration est une chose. Prouver que cela fonctionne en est une autre. Thrive Capital affiche des chiffres qui forcent le respect. Le fonds early-stage de 2022, d’un montant de 516 millions de dollars, a pris des positions précoces dans OpenAI, Anduril et SpaceX. Fin juin, sa valorisation dépassait déjà les 3,7 milliards de dollars. Sur l’ensemble de ses fonds, le taux de rendement interne brut atteint 41 %, et le net 33 %. Plus d’un milliard de dollars de liquidités ont été redistribués aux investisseurs au cours des douze derniers mois, avec la promesse de plusieurs milliards supplémentaires dans les trimestres à venir.

Ces performances s’expliquent en partie par un timing exceptionnel et par l’accès à des deals de premier plan. Mais elles s’expliquent aussi par une cohérence stratégique rare. Thrive a su rester concentré sur un nombre limité de thèses fortes : l’intelligence artificielle bien sûr, mais aussi la défense technologique avec Anduril, le spatial avec SpaceX, ou encore les infrastructures financières avec des sociétés comme Ramp et Stripe. La récente cession de Cursor à SpaceX a encore renforcé cette dynamique.

Le fonds n’a pas non plus négligé les nouvelles générations de laboratoires de recherche. Il a notamment mené le tour de seed d’Essential AI, la structure fondée par Ashish Vaswani, l’un des auteurs principaux du fameux papier « Attention Is All You Need » qui a donné naissance à l’architecture Transformer. Un investissement qui illustre bien la capacité de Thrive à identifier les talents scientifiques avant qu’ils ne deviennent des stars médiatiques.

Pourquoi Cette Approche N’Est Pas Accessible À Tout Le Monde

Il serait naïf de croire que tous les fonds peuvent simplement copier le modèle Thrive. La concentration extrême demande un accès privilégié aux meilleurs deals, une capacité de suivi opérationnel importante et une tolérance au risque très particulière. Joshua Kushner bénéficie d’un réseau familial et d’une position sociale qui facilitent certaines introductions. Un fonds émergent de dix millions de dollars n’a tout simplement pas les mêmes marges de manœuvre.

Pour autant, les principes sous-jacents restent universels. Distinguer une entreprise qui grandit vite d’une entreprise exceptionnelle. Refuser de confondre un multiple de valorisation élevé avec une opportunité d’investissement intéressante. Résister à la pression sociale qui pousse à investir dans tout ce qui porte le label « IA ». Ces réflexes ne nécessitent pas d’avoir soixante milliards de dollars sous gestion. Ils demandent surtout de la rigueur intellectuelle et le courage de dire non.

Les Leçons Pour Les Fondateurs Et Les Investisseurs

Pour les entrepreneurs, le message de Kushner est double. D’un côté, il confirme que les meilleurs fonds restent extrêmement sélectifs et qu’ils privilégient les relations de long terme. De l’autre, il rappelle que l’IA n’est pas une baguette magique. Les sociétés qui réussiront le mieux seront celles qui sauront intégrer la technologie de manière concrète dans des processus métier existants, plutôt que celles qui se contentent de coller un logo « powered by AI » sur leur site.

Du côté des limited partners et des family offices, la lettre de Thrive offre un intéressant contrepoint à la frénésie actuelle. Elle montre qu’il est encore possible de générer des rendements exceptionnels sans participer à toutes les surenchères. La concentration de capital, lorsqu’elle s’accompagne d’un travail travail et opérationnel de haute qualité, peut produire des résultats supérieurs à une diversification excessive.

On peut aussi y voir un rappel utile sur la géographie du capital-risque. New York n’est plus seulement un centre financier traditionnel. Avec des acteurs comme Thrive, elle s’affirme comme un pôle alternatif capable de proposer une vision différente de l’investissement technologique. Une concurrence intellectuelle saine pour la Silicon Valley, qui a trop longtemps monopolisé le débat sur la façon de financer l’innovation.

Un Contexte De Marché Particulièrement Tendu

Pour bien comprendre la portée de cette lettre, il faut la replacer dans le contexte de 2025-2026. Après plusieurs années de correction post-pandémie, les valorisations dans l’intelligence artificielle ont de nouveau atteint des niveaux stratosphériques. Des tours de table de plusieurs milliards de dollars se multiplient. Les fonds se battent pour obtenir des allocations dans les tours les plus convoités. Dans ce climat, la discipline d’investissement devient un luxe rare.

Beaucoup d’observateurs s’inquiètent d’une possible bulle. Non pas sur la technologie elle-même, dont le potentiel reste immense, mais sur les prix payés pour y accéder. Kushner ne nie pas l’opportunité. Il refuse simplement de la laisser dicter ses décisions. Cette position de principe le place dans une minorité relative, mais une minorité qui affiche aujourd’hui l’un des track records les plus solides de l’industrie.

Le partenariat approfondi avec OpenAI illustre parfaitement cette approche. Au lieu de se contenter d’une participation passive, Thrive a transformé la relation en un véritable levier opérationnel via Thrive Holdings. C’est une forme d’investissement verticalement intégré qui va bien au-delà du simple chèque. Elle permet de capturer de la valeur non seulement dans les startups pure-players, mais aussi dans la transformation des entreprises plus traditionnelles.

Ce Que Révèle Cette Position Sur L’État De L’Industrie

Au-delà du cas Thrive, la lettre de Joshua Kushner met en lumière plusieurs tensions structurelles du capital-risque contemporain. La première concerne la taille des fonds. Plus les véhicules deviennent importants, plus il devient difficile de maintenir une concentration réelle. Un fonds de dix milliards de dollars ne peut pas se permettre de n’avoir que quinze positions significatives sans prendre des tickets qui commencent à déformer le marché.

La deuxième tension porte sur le rapport au temps. L’approche outlier suppose une capacité à accepter des pertes rapides pour libérer du capital. L’approche concentrée demande au contraire de la patience et un accompagnement de long terme. Dans un environnement où les limited partners eux-mêmes sont parfois sous pression pour afficher des distributions rapides, ces deux philosophies entrent régulièrement en conflit.

Enfin, la troisième tension est culturelle. La Silicon Valley a construit une identité autour de la disruption radicale et de la célébration de l’échec comme apprentissage. New York, plus proche des industries traditionnelles et de la finance, privilégie souvent une transformation plus progressive. Thrive incarne cette différence de sensibilité. Ni meilleure ni moins bonne par essence, simplement différente, et pour l’instant très rentable.

Vers Une Nouvelle Maturité De L’Investissement IA

Si l’on regarde l’évolution des marchés technologiques sur plusieurs cycles, on constate souvent une phase d’enthousiasme excessif suivie d’une période de rationalisation. L’intelligence artificielle n’y échappera probablement pas. Les fonds qui survivront le mieux à cette éventuelle correction seront ceux qui auront su distinguer le signal du bruit, et qui auront refusé de surpayer des actifs uniquement parce que tout le monde le faisait.

Thrive Capital, avec sa lettre, se positionne explicitement dans ce camp de la maturité. Ce n’est pas un rejet de l’IA. C’est au contraire une affirmation de sa puissance, assortie d’un rappel que la puissance n’excuse pas l’absence de jugement. Dans un secteur où la FOMO (fear of missing out) reste un moteur puissant, ce type de discours a le mérite de la clarté.

Les prochains trimestres diront si d’autres grands noms du capital-risque emboîtent le pas ou s’ils continuent sur la trajectoire actuelle. Pour l’instant, Joshua Kushner a planté un drapeau. Il a rappelé que même dans une révolution technologique majeure, les principes fondamentaux de l’investissement restent valables. Une leçon que les fondateurs, les investisseurs et les limited partners auraient tort d’ignorer.

Un Modèle Qui Interroge Les Pratiques Habituelles

En observant de plus près la façon dont Thrive alloue son capital, on découvre une logique presque contraire à celle de nombreux fonds de taille comparable. Là où d’autres multiplient les positions pour maximiser les chances de capturer le prochain outlier, Kushner assume de réduire le nombre de paris pour augmenter la qualité du suivi. Cette approche demande une confiance extrême dans le processus de sélection en amont.

Elle suppose aussi une organisation interne adaptée. Les équipes doivent être capables d’accompagner des entreprises dans des phases très différentes de leur vie, du seed à la pré-IPO, parfois même après une introduction en bourse. La relation avec SpaceX, OpenAI ou Anduril n’est pas celle d’un investisseur passif qui attend son multiple. C’est une relation active, parfois stratégique, où le fonds apporte bien plus que de l’argent.

Cette intensité de relation a un coût. Elle limite le nombre de dossiers qu’une même équipe peut traiter correctement. D’où la nécessité de dire non beaucoup plus souvent que oui. Dans un marché où les fondateurs reçoivent parfois des term sheets en quelques jours, cette sélectivité peut sembler un handicap concurrentiel. Les chiffres de Thrive suggèrent pourtant que c’est précisément cette sélectivité qui crée de la valeur à long terme.

L’Impact Sur L’Écosystème Des Startups

Pour les entrepreneurs qui cherchent à lever des fonds, le discours de Kushner contient plusieurs implications pratiques. Premièrement, la qualité de la relation avec un investisseur compte autant, sinon plus, que le montant du chèque. Un fonds qui concentre 90 % de son capital sur quinze sociétés a tout intérêt à ce que ces quinze réussissent. L’alignement d’intérêts est structurellement plus fort.

Deuxièmement, l’IA n’est plus un argument de vente en soi. Les fondateurs qui se présentent uniquement avec un modèle de langage ou un agent autonome sans application métier claire risquent de se heurter à des questions beaucoup plus pointues qu’il y a deux ans. Les investisseurs disciplinés veulent comprendre où se crée réellement la valeur, et à quel rythme.

Troisièmement, la géographie des levées de fonds continue de s’élargir. New York, mais aussi d’autres places, deviennent des alternatives crédibles à la Silicon Valley. Pour certaines équipes, notamment celles qui travaillent sur des problématiques B2B complexes ou réglementées, un investisseur new-yorkais peut apporter un réseau et une sensibilité différents, parfois plus adaptés.

• Privilégier les relations de long terme plutôt que les tours de table opportunistes
• Démontrer une application concrète de l’IA dans un processus métier existant
• Accepter qu’un non d’un fonds concentré est souvent plus clair qu’un oui d’un fonds dispersé
• Considérer New York et d’autres hubs comme des options sérieuses de financement
• Se préparer à des due diligence plus exigeantes sur la création de valeur réelle

Une Vision Qui Dépasse Le Simple Cycle De Marché

Ce qui frappe dans la lettre de Joshua Kushner, c’est qu’elle ne se contente pas de commenter le cycle actuel. Elle propose une philosophie d’investissement plus large. L’opportunisme géographique, sectoriel et de stade n’est pas incompatible avec une concentration extrême sur un petit nombre de convictions. C’est même, selon lui, la condition pour rester agile tout en restant profond.

Cette combinaison est rare. Beaucoup de fonds se spécialisent par stade ou par secteur pour gagner en efficacité. Thrive revendique au contraire la capacité à intervenir là où l’opportunité est la plus forte, tout en maintenant une intensité de relation très élevée. C’est un modèle exigeant en termes de capital humain et de culture interne.

Il reste à voir si d’autres structures de taille comparable tenteront de s’en inspirer. Pour l’instant, Thrive occupe une niche particulière : assez grand pour écrire des chèques significatifs dans les meilleurs deals, assez discipliné pour refuser la plupart des autres. Une position confortable, mais qui demande une vigilance constante pour ne pas céder aux sirènes de la taille ou de la mode.

Les Enjeux De Liquidité Et De Sorties

Un autre aspect intéressant de la communication de Thrive concerne les perspectives de liquidité. Après avoir redistribué plus d’un milliard de dollars en douze mois, le fonds évoque la possibilité de plusieurs milliards supplémentaires dans les trimestres à venir. Sans nommer explicitement les sociétés concernées, on devine facilement que SpaceX, déjà engagée dans un processus d’introduction en bourse, et OpenAI, qui prépare également son entrée sur les marchés publics, jouent un rôle central dans ces projections.

Ces sorties, si elles se concrétisent aux niveaux attendus, viendront valider encore davantage l’approche concentrée. Elles montreront qu’il est possible de générer des multiples exceptionnels sans avoir besoin de dizaines de winners. Quelques positions très bien choisies et accompagnées suffisent, à condition d’avoir eu la conviction de les surpondérer.

Pour les limited partners, c’est une perspective réjouissante. Dans un environnement où de nombreux fonds peinent encore à redistribuer du capital après les années de surinvestissement 2020-2021, Thrive se distingue par sa capacité à générer des distributions concrètes. Cela renforce sa position dans les prochaines levées de fonds et lui donne une marge de manœuvre supplémentaire pour rester sélectif.

Ce Que Cette Histoire Dit De L’Avenir Du Capital-Risque

Au fond, la prise de position de Joshua Kushner dépasse le simple débat entre spray-and-pray et concentration. Elle interroge la capacité de l’industrie à rester rationnelle face à une vague technologique d’une ampleur rare. L’intelligence artificielle n’est pas une mode. C’est une transformation profonde des modalités de création de valeur. Mais précisément parce qu’elle est profonde, elle mérite d’être abordée avec méthode plutôt qu’avec frénésie.

Les fonds qui sauront conjuguer enthousiasme technologique et discipline d’investissement sortiront renforcés de ce cycle. Ceux qui auront cédé à toutes les tentations risquent de se retrouver avec des portefeuilles surévalués et des limited partners déçus. Thrive, en affichant clairement sa préférence pour la première voie, prend une position de leadership intellectuel autant que financier.

Il ne s’agit pas de proclamer une victoire définitive d’un modèle sur l’autre. L’histoire du capital-risque montre que différentes approches peuvent coexister et réussir. Andreessen Horowitz a prouvé la puissance de la diversification intelligente. Thrive prouve aujourd’hui celle de la concentration assumée. Le marché a de la place pour les deux, à condition que chacune reste fidèle à ses principes.

Ce qui compte, finalement, c’est la cohérence entre le discours et les actes. Sur ce point, la lettre de Joshua Kushner offre un exemple intéressant. Elle ne se contente pas de critiquer. Elle s’appuie sur quinze ans de résultats et sur une méthode clairement articulée. Dans un secteur parfois trop prompt à suivre les modes, cette clarté a valeur d’exemple.

Une Invitation À Penser Différemment

Pour tous ceux qui s’intéressent de près ou de loin au financement de l’innovation, le message de Thrive Capital mérite d’être médité. Il ne s’agit pas de rejeter l’intelligence artificielle, loin de là. Il s’agit de refuser de la laisser dicter seule les décisions d’investissement. La technologie ouvre des possibilités extraordinaires. Le jugement humain reste indispensable pour savoir lesquelles valent réellement la peine d’être financées, et à quel prix.

Dans les mois et les années qui viennent, nous verrons probablement se confirmer ou s’infirmer certaines des intuitions exprimées dans cette lettre. Les valorisations actuelles de nombreuses startups IA seront mises à l’épreuve des premiers résultats opérationnels significatifs. Les fonds qui auront payé trop cher sans avoir de conviction profonde pourraient souffrir. Ceux qui auront su rester sélectifs auront plus de chances de traverser la période avec sérénité.

Joshua Kushner et son équipe ont choisi leur camp. Ils ont décidé que l’indépendance de jugement valait mieux que la participation à toutes les tables. Pour l’instant, les chiffres leur donnent raison. Et dans le monde du capital-risque, les chiffres restent, malgré tout, l’argument le plus convaincant.

Cette histoire n’est pas seulement celle d’un fonds new-yorkais qui critique ses homologues californiens. C’est le récit d’une approche alternative qui, après quinze ans de construction patiente, s’affirme aujourd’hui avec force. Une approche qui rappelle que même au cœur d’une révolution technologique, les vieux principes de l’investissement – conviction, concentration, discipline – n’ont rien perdu de leur pertinence. Une leçon simple, presque évidente, et pourtant encore trop rare dans le débat actuel.